第14章 不明觉厉的“成长股”（下）

在本文的上篇（不明觉厉的成长股，你了解多少（上））中，我们探讨了成长股的定义、行业特征、常见筛选指标、投资关注点、估值方法等。
  在今天的下篇中，我们将继续探讨：
  什么样的成长股公司更可能拥有相对持续的增长逻辑？
  如何通过指数基金一键打包优质成长股？
  以及A股成长和价值风格的轮动规律等内容。
  一、成长股的长期增长逻辑
  我们在前文中提到过，成长股追求的是业绩为王，所以要保持股价上涨的动力，最根本的就是要维持公司业绩的长期可持续增长。
  但是，投资者在判断公司价值时，往往过度专注于对历史业绩进行财务分析，把近几年业绩高增长的公司认为是优质的成长股公司。
  这种思路其实很可能造成误判，因为过去不代表未来，如果公司的发展存在向上的瓶颈，那么其实现在增长得越快，就有可能越早达到瓶颈期。
  另外，人人都能看到的历史高增速，很有可能也会带来过高的估值，侵蚀了未来的上涨空间；而真正大级别的投资机会，反而常常是不完全具有确定性的长期逻辑，是一种“模糊的正确”。
  所以，我们不仅要关注肉眼可见的历史增速，更要注重通过有深度的研究分析，判断相关公司的长期增长逻辑如何、未来成长潜力有多大。
  具体来说，我们可以从以下几个方面对成长型公司的长期增长逻辑进行分析：
  （一）行业空间
  增速是中期的，而行业空间是长期的，在市场规模持续增长的行业中，更容易出现有长期增长潜力的公司。
  行业的市场规模增速，对于身处其中的公司来说是一个非常重要的增长逻辑。
  这是因为，当所处行业的市场规模处在高速增长阶段时，一家公司只要能够守住自己在这个行业里既有的市场份额，就能获得至少等同于行业增速的业绩增长。
  这样的行业，就是一条“长坡厚雪”的赛道，小雪球只要稳稳地向前，就能自然地越滚越大。
  行业规模的增长一般可以分为两种：
  1、人群渗透率的提升
  所谓“人群渗透率”，指的是潜在的市场需求有多大比例被开发了出来。
  所以，人群渗透率的提升，就意味着这个行业的消费人群占总人口的比例提升。
  这是一个比较稀缺且强势的逻辑，因为一个行业人群渗透率不断提升的阶段，往往说明它代表了一种新兴的需求，往往也是业内公司业绩增长最快的阶段。比如当前的医美、新能源汽车、扫地机器人等行业都是如此。
  以医美为例，医美行业渗透率的提升主要体现在大众对医美的接受程度不断改善，且医美需求具备成瘾性，所以未来医美消费群体的不断扩展有望为行业规模的持续增长注入长期的驱动力。
  2、人均消费量/频次的提升
  即使是在一个行业的人群渗透率已经达到较高水平之后，如果既有消费者的人均消费量或者消费频次有继续提升的趋势，那么行业规模也同样可以获得继续增长（但动能相比前一种逻辑可能会相对弱一些）。
  比如旅游、化妆品、宠物食品等行业，随着80、90后的“新中产”们逐渐成为消费主力，他们不断增长的悦己型消费需求正在驱动着这些行业的消费频次和消费量同时提升，推动行业规模的持续增长。
  （二）竞争格局
  需求是中期的，而供给是长期的，拥有更好竞争格局的公司，更容易获得长期的增长潜力。
  这也解释了为什么很多明星基金经理都比较偏好一些竞争格局已经接近于垄断竞争的公司，确实在这样的竞争格局之下，只要行业增速稳定，公司就能够轻松坐享相对稳定的持续增长。
  但其实，竞争格局有很多种，在一些很难出现垄断格局的行业中（比如制造业），还有一些竞争格局也可能是可以给公司带来较高增速的：
  1、经过行业洗牌后的良性竞争格局
  从行业生命周期来说，一个行业发展到一定阶段，必然会走向日益激烈的竞争，甚至是惨烈的价格战和行业大洗牌。
  但是在大洗牌之后还能留存下来的那些公司，即使没有形成垄断格局，也会获得更大的市场份额和更小的市场竞争，通常都会形成一个相对稳定和良性发展的格局。
  例如，我国充电桩行业曾有过市场竞争较为激烈的时期，但随后行业经历了国网招标风格转变、地方财政补贴转向、纯电车保有量提升带来充电量提升这三大转变，进入有序发展期。
  目前市占率前三位的英飞源、特来电、永联的市场份额分别为31%、20%、8%，呈现出一个相对稳定和持续发展的竞争格局，未来随着行业规模的持续高速增长，国产厂商的业绩增长空间是比较广阔的。
  2、混乱无比的完全竞争格局
  虽然经过竞争、稳定下来的竞争格局能够带来温和的良性增长，但要说到增长的速度和潜力的话，那其实在混乱无比的完全竞争市场中，机会是更大的。

  因为在这样的竞争格局中，必然会有企业杀出红海、实现突围，这样的公司在突围的过程中将获得行业增长与市占率增长的双升，实现非常优秀的业绩和盈利增速。
  但是很明显，要在混乱的竞争格局中找出最有潜力实现突围的企业并不容易，这是需要大量深入细致的研究和有前瞻性的眼光的。
  以新能源正极材料为例，一直以来，该行业因为来料加工行业的属性，很多核心技术和资源都掌握在客户手中，导致行业格局始终难以走向集中。
  但是，随着容百科技等一些上游龙头开始把业务从加工延伸到上游的矿产原料，进行产业链的一体化打通，行业的商业模式也在发生改变，未来前景充满了变数和想象力。
  （三）商业模式
  技术与产品是中期的，而商业模式是长期的，拥有好的商业模式的公司，更容易获得长期的增长潜力。
  一个优秀的商业模式，可以通过良好的组织结构来对企业拥有的资源和能力进行最大化的整合，以更好地适应市场竞争、为客户提供更有价值的产品和服务，争取稳定的业绩回报和更可持续的企业成长。
  商业模式解决的不是一两年的业绩增长问题，而是增强了企业抵御竞争对手压力的能力，从而保证了增长的持续性。
  在成长股投资中，我们着重关注的是公司的愿景和发展趋势，而对商业模式的观察和研究，正是判断公司是否可以按照既定目标和愿景稳健发展下去的重要依据。
  如果能通过观察研究，发现新兴商业模式的价值，将有可能获得非常丰厚的回报，相关的案例包括曾经的网购、直播电商、CXO等等。
  不过，要判断一种新兴的商业模式是否真正有价值、是否能够带来公司业绩潜在的高速增长可能是一个较大的难点。
  比如，着名的香港股神曹仁超就曾经表示，由于自己很少上网，没有能在2004年腾讯上市之初透彻理解这家新兴互联网公司的商业模式价值，因此很遗憾地错过了投资它的最佳时机。
  因此，要想把握住拥有创新商业模式的成长股投资机会，就需要我们对相关趋势进行积极的关注和研究，并谨慎区分有价值的商业模式创新和概念炒作。
  二、一键打包优质成长股
  从我们前面的分析可以看出，真正优质的成长股虽然有着极高的投资价值，但是要想把它们找出来也是很不容易的，需要有前瞻性的眼光和大量的深度分析预测。
  对于个股研究分析能力相对有限的小伙伴来说，其实还有一个更加简单的进行成长股投资的方法，那就是通过相关的指数基金进行投资。
  如果说到美股的成长股代表指数，大家都会说是纳斯达克指数，但是A股市场的成长股代表指数却似乎不止一个，创业板指、科创50、北证50等等都可以算在内。
  那么它们有什么区别呢？
  （一）创业板
  创业板主要服务成长型的创新创业企业，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，并支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。
  这里我们着重介绍一下创业板指数。
  创业板隶属于深交所，于2009年10月30日正式开板，7个月后创业板指数发布。
  根据编制规则，该指数在剔除创业板中ST股、*ST股、上市不足6个月的新股，以及过去半年日均成交额排名创业板最末位的10%股票后，将剩余创业板上市公司按照过去半年日均总市值从高到低排列，取总市值最大的100家上市公司纳入指数成份股。
  根据Wind数据显示，在7大A股主要指数中，创业板指成份股的2022年平均EPS高达1.28元/股，位列第一，体现出较强的业绩成长性。
  去年以来，随着宏观经济的持续承压和市场的低迷，市场资金避险情绪较为浓重，偏好防御性和安全性更高的价值风格资产，因此以创业板为代表的成长风格指数出现了程度很大的回调。
  目前，创业板指数的长投温度仅为0.9%，也就是说，它PE和PB分位点的平均值，几乎已经要创出过去十年的历史新低了。
  而从长投股债差来看，当前创业板指数股债差的近1年、3年、5年、10年分位数都已经到达99.5%以上，同样说明创业板指数当前已经到达历史性低位，投资性价比非常高。
  （二）科创板
  虽然名字同样带个“创”字，但科创板在上市公司的行业要求上特别严格。
  要求必须是高新技术产业和战略性新兴产业，包括新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保等符合科创板定位的其他领域，因此可以认为“硬科技”属性更强。
  （三）北交所
  北交所的定位是主要服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，推动传统产业转型升级。

  三、A股成长与价值风格的轮回
  我们刚刚提到，过去一段时间由于市场持续走低，市场资金偏好价值风格的资产，因此导致了以创业板为代表的成长风格的资产普遍出现大幅回调。
  成长风格的资产/成长股是什么样的，我们在本文的上下两篇里应该已经解释得很清楚了，那么什么叫做价值风格的资产/价值股呢？
  价值股，顾名思义，就是那些具有相对稳定的盈利能力和股息回报率，并且因为相关公司往往已经进入了成熟的发展阶段，不再展现出高成长性，从而常年保持着相对较低的市盈率和市净率的公司股票。
  这类公司在市场走牛的时候经常长期不受重视，但因其较大的规模、较强的稳定性和较低的估值，被市场资金视为防御性的资产，所以在市场低迷期反而往往大受欢迎，容易出现超越市场平均水平的表现。
  从历史来看，A股市场往往会在成长风格和价值风格之间展现出周期性的风格轮动。
  如果我们用代表成长风格的创业板指数和代表价值风格的沪深300指数作对比，它们的比值起伏恰恰就能向我们展现出成长与价值风格的周期波动。
  如果我们对过去十年的这种风格轮动做一个粗略的划分，那么2013-201年就是成长＞价值，2016-2018年是价值＞成长，2019-2021年是成长＞价值，2021年至今又是价值＞成长。
  在投资中，很多小伙伴其实并非不了解这样的风格切换，但是却很容易犯顺着成长和价值风格走的错误——在市场上行期看到成长股飙涨，就生怕上不了车而跟风追高；
  在市场下行期看到价值股的股价逆市创下新高，又掉头去追价值股……结果每一次都是在该风格最得意的时候高位接盘，最终两头都是亏损连连、惨痛出局。
  基于这样的教训，我们或许应该培养一些前瞻性的思维，去适当地做一些逆风布局。
  比如，当前我们处于价值风格受到市场热捧的市场低谷期，市场整体预期较低、交易拥挤度也很低，所以在当前位置布局一些估值水平已经跌到历史低位、却有机会在中长期获得高预期回报的成长风格资产，其实是一个性价比非常高且风险还相对较低的选择。
  比如知名基金经理丘栋荣近期就表示：“我们当前更积极配置优质成长股，更关注企业的基本面持续改善，盈利能力的高增长性和高弹性，甚至可以去买一些‘故事’和‘梦想’。”
  四、总结
  在进行成长股投资时，我们不仅要着眼于公司的历史增速，更要注重通过深度的研究分析，判断公司的长期增长逻辑如何、未来成长潜力有多大，具体可以从行业空间、竞争格局、商业模式三个角度进行分析和跟踪。
  同时，在直接进行成长股的个股投资之外，通过以创业板指为代表的成长风格指数基金布局成长股，也是一个不错的选择。
  最后，从历史来看，A股市场往往会在成长风格和价值风格之间展现出周期性的风格轮动，但是顺着成长和价值风格去跟风追高相关资产其实是一个思维误区，我们可以积极培养一些前瞻性的思维，去适当地做一些逆风布局。
  在当前市场持续低预期，但政策和宏观经济基本面已经在逐渐转暖的背景下，我们可以在保持谨慎乐观的同时，多多关注优质成长风格资产的投资机会。
  以上分析根据市场公开资料整理，所提及公司仅做学术交流和举例，不构成任何形式的投资建议。


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